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News| 保險行業2023年度投資策略:需求挖掘添動力,創新破局進行時 | 2022-11-21 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://new.qq.com/rain/a/20221121A014H000" （報告出品方作者：東方證券，陶圣禹，唐子佩）1、復盤1.1、行情表現：保險指數跌幅較大，財險超額收益顯著年以來資本市場表現不佳，上證指數、滬深300至今（截至2022119）分別下跌16.3%和24.8%，保險股作為大盤藍籌，一方面是主要的資金配置板塊，另一方面保險資金也有一定的權益配置敞口，年初至今受市場擾動下滑17.5%。就細分個股而言，中國財險在行業中一枝獨秀，自4Q21車險量質齊升邏輯逐步夯實后，市場表現持續高漲，雖年中受疫情影響導致邊際回落，但年初至今仍實現26%的絕對收益，母公司中國人保A也實現6.7%的絕對收益。相較之下人身險公司整體表現疲軟，但國壽仍實現0.9%的正收益，且平安、太保與滬深300相比均有一定的相對收益。1.2、業績回顧：壽險資產承壓但隊伍企穩，財險量質齊升邏輯夯實前三季度利潤承壓，NBV延續負增長。受資本市場波動影響，前三季度利潤表現持續承壓，其中純壽險公司壓力更甚，綜合險企韌性更強，營運利潤增長較為穩健。人身險業務來看，總保費增幅有限，主要受制于個險新單增長；產品結構和渠道結構調整的背景下，NBV延續負增長；代理人降幅邊際收窄，較1H22環比降幅在10%及以內。財險三季度回暖且COR小幅改善，總投資收益率下滑明顯。上市財險前三季度均實現10%以上的穩定增長，除平安信用保證險賠付支出上升外，整體COR有所優化。車險業務上，三季度以來車險保費邊際顯著改善，馬太效應逐步強化，費用率和賠付率同步改善推動COR優化；非車險業務上，上市險企增長動能強勁，推動占比同比提升1.5pp以上。前三季度年化總投資收益率同比降幅在1pp至3pp區間；年化凈投資收益率同比小幅調整幅度在0.3pp之內。1.3、開門紅跟蹤：積極推進落地，有望實現超預期理財產品收益率下滑，年金型產品吸引力增強。全球利率中長期有較大下行壓力，部分國家已誕生出負利率產品，居民對后續各類資產收益率的下行預期已考慮充分。當前我國銀行理財產品平均預期收益率已從2018年高點的約5%下跌至1.60%，而主要互聯網活期理財產品7日年化預期收益率也滑落至2.0%左右。當前上市險企2022年“開門紅”產品對應的部分萬能賬戶結算收益率可達到4.8%，此時“年金險+萬能賬戶”的產品組合對投資者吸引力明顯增強，我們預期在當前宏觀大環境下，居民很大可能會提升對儲蓄型年金險的配置力度。各大險企主動出擊，年金養老多重保障齊發力。中國人壽四季度率先啟動開門紅以來，平安壽險也加速落地相關產品，太保和新華也籌備相關營銷活動，各大險企均主動出擊，以期搶占開門紅市場。從已披露產品屬性來看，除了傳統的年金險外，養老年金、增額終身壽險也登上舞臺，考慮當前儲蓄型產品需求旺盛，且開門紅產品具有獨特的保本屬性，我們預計2023年開門紅階段存在超預期的可能性。2、產品端創新：“儲蓄+健康+養老”三駕馬車的持續動力在哪？當前時點，人身險行業發展面臨著較大阻礙，包括經濟不景氣導致的居民消費意愿下降、新單銷售疲軟導致的代理人隊伍質態下滑，以及同質化產品涌現導致的保險產品競爭力減弱等，如何推動內外部轉型，實現高質量發展是各大險企關注的重點和努力的方向，因此本章我們將重點探尋“儲蓄+健康+養老”三駕馬車的持續動力。2.1、儲蓄：增額終身壽從嘗新到火熱，規范創新迎來健康成長保單靈活，兼顧儲蓄與保障功能。增額終身壽險在投保人生存期可靈活支取保單現金價值，在被保險人身故時給付受益人身故保險金，兼顧儲蓄與保障兩大功能。相較普通壽險，增額終身壽的最大特點在于保單靈活，可通過年金轉換或減保的方式獲得現金價值，實現生存期領取，剩余現金價值按約定比例復利增長。且由于大部分年份保額等同于現金價值，退保與身故的收益相同，為被保人提供的身故保障較低，因此，其本質是一款鎖定長期收益的儲蓄產品。儲蓄需求不斷激活，增額終身壽成為熱點。2022年第三季度選擇更多儲蓄的儲戶占比達58.1%，較2021年同期大幅提升，居民儲蓄需求持續走強。儲蓄需求旺盛收到三方面因素的共同影響：1）受到疫情反復影響，國內居民總儲蓄率結束了連續10年的下降趨勢，自2020年連續兩年上升。居民通過儲蓄調節個人可支配收入，以更好應對疫情對于生活帶來的不確定影響。2）人口老齡化加劇大趨勢。據國家統計局，2021年中國65歲及以上人口突破2億人，占全國人口的14.2%；人社部預測，“十四五”期間，我國老年人口將超過3億人，從輕度老齡化進入到中度老齡化階段。《“十四五”國民健康規劃》展望2035年，我國人均預期壽命預計達到80歲以上，養老壓力加劇。根據第二次人口紅利理論，隨著預期壽命的增長，理性個體為保障更長的老年生活，會降低消費水平和邊際消費傾向，出于預防動機而提高儲蓄率。3）居民投資風格趨于穩健。家庭無風險金融資產的持有率高于風險金融資產的持有率，受調查家庭中無風險金融資產的持有率為99.6％，戶均35.2萬元。綜上，在穩健的投資風格疊加疫情的大背景下，人口老齡化的加劇，三重因素共同作用，驅動中長期儲蓄需求旺盛。增額終身壽險并不是一款新的產品，隨著居民對于儲蓄與保障需求同步提升，中小險企在此領域快速擴量，全行業掀起增額終身壽險的銷售熱潮。低利率背景下，增額終身壽險產品競爭力上升。1）利率中樞處于下行通道。2021年以來，國內經濟形勢處于恢復發展期，經濟整體運行較弱，貨幣政策整體較為寬松，受央行降息、全面降準等因素影響，市場流動性較為充裕，資金利率中樞處于下行通道。截止9月30日，10年期國債收益率為2.75%，較去年同期下行11.8bp。此外，根據《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，存款利率水平與10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率掛鉤。隨定價機制進一步市場化，受利率下行影響，個人存款利率分別在4月和9月進行了兩次下調。2）理財打破剛性兌付，整體收益率維持低位。《資管新規》在2022年1月1日正式落地執行，新規規定銀行、券商、信托公司等金融機構所發售的理財產品，一律采取凈值化管理，不得承諾“保本保息”，全面打破“剛兌”。此外，受權益市場波動及債市收益率走低影響，理財整體收益率維持低位。在當前無風險利率下行以及實施資管新規的大背景下，增額終身壽險產品兼顧儲蓄與保障，提供保證收益，且長期收益可以達到3%以上，產品競爭力增加，受到市場追捧。監管逐步規范，頭部險企市場空間廣闊。近年來監管持續強化增額終身壽險業務監管，多次發布問題通報，推動險企對照整改，規范保險公司在銷售過程中的引導，規避長險短做、利差損等潛在風險。增額終身壽險產品的監管力度加強，有利于行業健康、有序發展，對部分粗放發展的中小險企影響較大，而精算審慎、穩健展業的大型險企受影響較小，逐步提升市場份額。2.2、健康：重疾險短期銷售乏力，商業醫療險長期發展利好居民收入預期下滑，代理人規模紅利消失，重疾險銷售乏力。我國重疾險保費收入增速連續6年下滑，2021年出現首次負增長，主要受居民收入預期下滑、代理人紅利消失等因素共同影響。1）居民預期收入下滑。重疾險具有可選消費屬性，費用相對較高，與居民收入預期相關性較強。根據央行調查數據，疫情沖擊下，居民未來收入信心指數呈現下降趨勢。在此預期下，居民作為理性個體，對大額非必需消費品的需求后移，影響重疾險保單銷售。2）代理人規模紅利消失。受到保險行業代理人隊伍改革與清虛影響，過去幾年代理人脫離率提升，代理人規模紅利喪失，保單銷售難度增加。此外，根據《人身保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）》，未來保險公司應當根據人身保險產品的不同類型、復雜程度和風險水平，對人身保險產品進行分級分類管理，對銷售人員資質分級、產品分類、差異授權。在新規下，重疾險銷售或需匹配更具專業知識的職業化代理人，銷售準入門檻提升，原有通過代理人規模變現的模式難以為繼。醫保基金支出承壓，多元保障體系需商業健康險大力參與。我國目前實行以基本醫療保險為主體、以多種形式補充醫療保險為補充、以城鄉醫療救助為托底的多層次醫療保障體系。隨著我國老齡化進程加快，醫療需求增加，醫療通脹高漲，衛生費用占GDP比例持續提升。同時，過去10年中，國家堅持推進醫保待遇改善，個人自費比例下降至2020年27.7%。總量與支付比例的共同提升導致醫保基金支出承壓，2020年醫保基金累計結余3.2萬億，雖仍為正增長，但增速較2017年的29.55%下降至2020年的13.73%。在此背景下，結合多層次醫療保障體系的頂層設計，商業健康險成為該體系中不可獲取的一部分，國家近年來多次出臺支持性政策，鼓勵險企完善健康保險產品和服務。惠民保激活保障意識，長期利好商業醫療險發展。惠民保作為政府指導的市場化運作的保險，在可持續的前提下，具有普惠性與共贏性，目前已實現“政府+險企+第三方“的鐵三角模式。隨著各地惠民保政策與產品全面鋪開，惠民保覆蓋面與參保率有望進一步提升。在普惠性的基本屬性下，險企雖難從惠民保實現高盈利，但能將惠民保作為險企的新型客戶流量入口，通過銷售、理賠等一系列服務過程與消費者建立良性互動關系，使得消費者更容易接受后期保險公司推出其他保險產品，進而實現對流量進行二次轉化銷售，長期利好商業醫療險發展。潛在需求旺盛，率先完成供給端轉型的險企有望突破重圍。近兩年，重疾險銷售相對疲軟，但從需求端來看，根據艾瑞咨詢的調查數據，意外大病治療費用仍是保險潛在客戶認為的首要風險，消費意愿存在。近期“疫情防控二十條措施”的明確與落地，對于居民回歸常態化生產生活打下了強心劑，我們認為隨著居民收入預期回調，居民支付能力抬升，重疾險銷售有望升溫，屆時，率先完成供給端轉型的公司有望突破重圍，將實現代理人隊伍質態提升，有能力推出迎合市場需求的新產品，實現重疾險保費收入的逆勢上升。2.3、養老：個人養老金體系加速落地，產品優勢提升險企競爭力頂層設計正式落地，三支柱啟航蓄勢待發。2018年以來，關于養老金融產品的試點已在逐步推進，涵蓋養老FOF、稅延養老險等具體業務，但試點效果不及預期，其中稅優吸引力較弱、覆蓋面窄等是主要原因。在一二支柱承壓的發展趨勢下，第三支柱的建設迫在眉睫，2021年以來政策加速明顯，2022年4月頂層設計的提出與11月的正式落地，意味著第三支柱的啟航已蓄勢待發，涉及產品設計、稅優政策、試點范圍、平臺搭建等方面的籌備有序展開。居民端：每年繳費上限12000元，實施EET+3%稅收模式。符合資格的居民每年可繳納12000元至個人養老金資金賬戶，若以45%的最高邊際稅率來測算，每年可節省約5000元稅費，與前期7.5%的稅率相比有較強的吸引力。此外，此次細則對于賬戶開設、管理與變更做了明確說明，賬戶的唯一性與自主性更增強了參與者的“主人翁”精神，對滲透率的提升有一定促進作用。機構端：多角度把控產品設計，切實維護產品的長期屬性。監管對個人養老金投資公募基金、商業銀行與理財公司參與個人養老金業務等具體行為進行規范與約束，對市場準入、銷售管理、信息披露與風險控制等方面從嚴監管。此外，也通過定期更新與披露合格機構名錄來實行動態管理，切實維護好產品的長期屬性，制度上為參與者保駕護航。保險產品優勢突出，需以保障獨特性和投資回報提升鞏固競爭力。保險產品在大資管新規下的保本優勢有目共睹，同時產品還具備一定的保障屬性，在產品設計上具有其他金融企業難以逾越的護城河，未來可以通過險種的全方位覆蓋，或養老+健康相結合的服務升級，進一步夯實自身保障的獨特性。此外，保險資金長期配置的屬性也要求其均衡風險與收益，資產配置上以固收類為主，結算利率穩定但不具有較強吸引力，我們認為未來可根據市場變化動態調整權益配置比例，進一步提升投資回報，以此鞏固競爭力。3、渠道端破局：渠道轉型是否已開始顯現拐點？如前所述，新單銷售不及預期導致代理人傭金下滑，進而導致隊伍脫落與產能退步，各大險企也開始謀求轉型。從渠道端來看，代理人隊伍已持續多年下滑，規模正逐步探底，高質量增員、分層營銷等的改革成效正逐步顯現，我們預期產能下滑與規模滑落的惡性循環有望被打破；在個險承壓的背景下，銀保業務的戰略地位不斷提升，雖價值率較低，但憑借產品結構的調整和新單的快速上量，新業務價值占比持續抬升，我們預計在大財富管理趨勢下有望迎來發展良機，有協同優勢的險企有望持續獲益。3.1、代理人：規模探底謀質增，旨在打破惡性循環復盤：監管“去組織化”趨勢下，保險代理人低質增量發展。2015年修訂的《保險法》中，刪除了保險代理人“從業資格證書”要求，原保監會不再受理保險代理人資格考試，進一步放寬準入門檻。隨著“去組織化”的監管放松，代理人規模迅速擴張，總人數從2014年的325萬人激增至2019年的900余萬人。保險公司采用粗放型的“人海戰術”，通過擴張代理人規模，實現更廣闊的客戶覆蓋，成功拓展消費者觸及面，驅動保險業負債端高速增長。傳統保險代理人制度下，保險代理人無法獲得固定傭金，主要收入與其銷售的保單直接掛鉤，收入波動較大，且缺乏勞動合同的保護，無法獲得社保，對于高素質人才的吸引力較低，至2018年，本科及以上學歷保險銷售員占比僅為21.90%。保險銷售團隊層級明確，通過拓展下級關系，逐步形成金字塔式層層抽傭的組織架構，利益分配不合理，基層代理人獲得傭金和保障較少，導致成員結構不穩定，脫落率較高。新增代理人陷入惡性循環，規模驅動下的粗放型增長模式不可持續。《2018年中國保險中介市場生態白皮書》調研數據顯示，保險營銷員主要客戶來源為緣故（83.2%）、轉介紹（71.8%），傳統代理人主要通過“熟人拉保”的形式進行銷售，客戶來源、質量與代理人自身質態高度相關。而代理人與客戶的教務背景、年齡出現顯著錯位，兩方所處的社群不同，影響代理人觸達廣度；缺乏高素質人才以及人員脫離率高，導致代理人未能接受足夠的保險專業培訓，其專業知識不能支持高質量客戶市場，影響代理人觸達深度。由于保險公司采用的“人海戰術”，通過低門檻吸引的代理人質態層次較低，人均產能無法有效提升。保險公司無法為代理人提供較理想的工作福利，陷入“工作基本福利低-無法吸引高素質人才-缺乏充足專業素養-銷售誤導與理賠糾紛-人均產能與收入低-新增人員困難”的惡性循環，大量代理人脫落，呈現出“大進大出”的勢態。在此背景下，疊加互聯網保險的興起，新增代理人的邊際效益減弱，保險公司面臨代理人規模驅動的粗放型增長模式的不可持續問題。現狀：規模脫落降幅收窄，堅持提質穩量。2021年以來受到以下三方面因素影響，代理人規模脫落至7年前水平：1）全國疫情反復，導致代理人無法正常展開線下銷售。同時，保險需求同樣受到一定程度的抑制，需求端相對疲軟，疊加線下展業受限，代理人面臨較大的銷售壓力，加速代理人脫落。2）自2021年以來，代理人監管持續加強，銀保監會出臺銷售人員分級管理辦法，進一步明確清退條件，壓實隊伍質量，對代理人留存提出較大挑戰。3）險企加大清虛力度，考核的加強也帶來脫落率的提升。目前，各家險企正積極推動隊伍轉型，截至2022年9月，中國人壽、中國平安等險企代理人規模降幅逐季收斂，脫離率趨于穩定，隊伍高質量轉型初見成效，代理人活動率承壓上升，舉績代理人占比回升，代理人人均產能提升。改革路徑一：以高質量增員為核心，改善代理人福利水平，打破惡性循環。銀保監會近期下發《關于進一步推動完善人身保險行業個人營銷體制的意見（征求意見稿）》，明確提出優化個人代理人制度設計，建立引導個人代理人長期服務的組織架構和晉升機制，優化傭金激勵分配機制，推動銷售利益向直接銷售人員傾斜，完善個人代理人社會保障體制，改善個人代理人的薪酬收入和福利保障水平，發展獨立代理人模式。以上措施將直接改善代理人福利水平，引導個人代理人長期留存，倒逼保險中介市場向高階轉型，邁向高質量增長的新階段，打破當前規模驅動模式下的惡性循環。中國太保順應監管以高質量發展為導向的方針，推出“長航合伙人”計劃，提出“三化五最”的職業營銷方案，2022年1月也正式推出“芯”基本法，優化招募系統流程，完善訓練體系，隊伍質態進一步優化，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保險業務收入、核心人力月人均首年傭金收入均同比提升，個人壽險客戶13個月保單繼續率88.0%。改革路徑二：打造分層分級營銷隊伍，高質量隊伍產能更為突出。分級銷售意見稿還明確提出對銷售人員與產品進行分級及匹配管理，中國平安積極響應政策引導，夯實鞏固前期推出的隊伍轉型方案，中國平安積極響應，計劃將隊伍結構從“金字塔”型向“紡錘型”轉變，三層隊伍精細化經營，推動“三高”隊伍轉型。截至2022年9月末，大專及以上學歷代理人占比同比上升4.0%；持續“優+”政策，逐步改善隊伍結構與質量，新增人力中“優+”占比同比提升10.3%；鉆石隊伍人均首年保費是整體隊伍的4.8倍，貢獻近80%業績，是公司代理人隊伍轉型升級的主要發展方向。3.2、銀保：戰略地位提升，掘金大財富管理銀保重要性有所提升，分擔個險渠道壓力。2019年以來，險企代理人渠道承壓，代理人規模調整，導致傳統“人海戰術”失效，總保費收入增速放緩，銀保渠道價值體現，保費收入逆勢提升。據《2021年我國銀行代理渠道業務發展報告》顯示，2021年人身險公司銀保業務全年累計實現原保險保費收入1.2萬億元，超過人身險公司保費收入總量的三分之一，銀保渠道在各渠道間保費收入占比上升，渠道重要性進一步提升。此外，除代理人脫落帶來的保單銷售壓力外，近兩年險企產品策略重心導向儲蓄型產品，以增額終身壽險為代表的儲蓄險受到市場追捧，而銀行銷售渠道具有客戶資源優勢，天然契合儲蓄型產品銷售，進一步提升銀保渠道的戰略重要性。雖價值率弱于個險渠道，但價值貢獻逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產品，價值率較以銷售保障產品為主的個險渠道更低，部分險企甚至在盈虧平衡點徘徊，例如太保和新華加碼銀保業務，以躉交產品快速上量，導致新業務價值率僅有1%左右水平。但我們觀察到在新單保費的快速拉動下，銀保渠道新業務價值貢獻持續上升，我們認為其對價值的穩定作用不可忽視。雖價值率弱于個險渠道，但價值貢獻逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產品，價值率較以銷售保障產品為主的個險渠道更低，部分險企甚至在盈虧平衡點徘徊，例如太保和新華加碼銀保業務，以躉交產品快速上量，導致新業務價值率僅有1%左右水平。但我們觀察到在新單保費的快速拉動下，銀保渠道新業務價值貢獻持續上升，我們認為其對價值的穩定作用不可忽視。險企大力發展銀保業務，有協同優勢的險企有望持續獲益。順應銀保渠道戰略重要性提升的趨勢，各大險企執行了分化的布局戰略。1）中國平安：內部整合，發布“平安銀行家”計劃。中國平安提出了“新銀保”的理念，計劃與集團內平安銀行深化融合，啟動“平安銀行家”工程，嚴控隊伍質量，打造一支以壽險產品銷售為主、兼顧復雜金融產品銷售的財富管理隊伍，截至2022年三季度末已搭建1000余人的專業隊伍，其中超九成擁有本科學歷；2）友邦人壽：外部拓展，尋求資本合作。友邦人壽近年來加大銀保渠道建設投入，與東亞銀行簽訂15年獨家合作，以戰略投資者身份收購中郵人壽股權，依托郵政集團的銀行渠道優勢，以實現其在中國大陸的零售金融分銷網絡布局，拓展中國大陸壽險市場機遇。3）中國太保執行“長航行動”壽險轉型，推出“芯”銀保模式，重點打造價值銀保，價值銀保，實施價值網點、價值產品、高質量隊伍三大價值策略，有序布局戰略區域、戰略渠道合作，加快建設底層支撐能力與體系。4、“保險+”賦能：如何挖掘更大的市場需求？我國保險滲透率與國際發達國家和平均水平相比仍有一定空間，僅以政策驅動，結合產品創新來打開市場空間仍有一定局限。我們認為“保險+健康管理”將成為健康險新型增長曲線，推動險企服務質量的提升，也能通過交互頻次的提升，進一步加強費用管控，提升經營效益；此外，“保險+養老社區”既能增強用戶黏性，也能匹配險企長久期的負債屬性，現階段正逐步落地“保險+地產+第三方”的運營模式，資源和服務的到位也將激活新的市場需求。4.1、保險+健康管理：揚帆起航時，有望成為新引擎健康險面臨增速放緩、同質化競爭難題，需要健康管理的助力。如前文所述，國內健康險近幾年受制于疫情下的居民收入降低、代理人展業受限、渠道轉型進程緩慢等原因，健康險增速橫向上雖高于受限于財產險，但縱向對比上增速已有所回落，由2019年的30%下滑至2021年的3%，且從上市險企新業務價值來看，健康險銷售的下滑導致價值增速的持續低迷。此外，目前健康險同質化競爭傾向明顯，產品間差異性不足，不僅將擠壓險企的經營利潤，消費者的個性化保障需求也難以得到深入滿足，因此我們認為健康險需要逐漸從銷售導向轉向需求導向，找尋增長的新引擎以帶動業務破局滿足市場需求。“保險+健康管理”的結合，將從“客戶+成本+收入”三大維度成為健康險的新型增長曲線。當下健康險的發展態勢放緩，舊有單純依靠提高賠付責任吸引客戶的模式同質化明顯、過往采用“人海戰術”拉動銷量的模式受代理人隊伍轉型而受阻，找尋新的增長動力十分迫切。從利潤公式拆分看，客戶粘性、賠付成本與增值服務收入是三大關鍵指標，健康管理可以從這三個維度助力健康險應對目前發展問題，比如通過增加客戶觸點提高客戶粘性并創新產品，進而提高客戶當前以及未來可能購買保險件數；通過從健康管理的多環節搜集個人健康數據，改善投保人健康，進而降低賠付風險，降本控費；通過提供契合客戶需求的健康管理增值服務增加溢價收入，擴大收入來源。海外先行探索，目前已驗證“健康管理與服務+保險”四類模式的有效性。相比國內險企目前仍處于健康管理服務結合保險的初步階段，海外險企已領先布局該領域超20年，如南非Dicovery險企在1997年即推出自身的Vitality健康管理計劃、1980年代美國Humana公司進入管理式醫療市場并于2000年后專注老年長尾市場、美國聯合健康于1988年推出藥品管理服務與保險結合的業務并逐步探索健康管理等業務。經過多年的探索與經營，海外代表性險企目前已驗證了四種“健康管理與服務+保險”的模式，分別為：1）健康互動模式，指通過激勵等手段干預客戶健康狀況；2）細分客群模式，指根據細分客群設置差異化健康管理服務；3）專業合作模式，指與外部第三方合作進行資源互補；4）增值服務模式，指保險產品的保障內容擴充到全病程的健康管理服務。上述四種模式都為相應的險企帶來各種實質效益，包括明顯降低退保率、賠付率與貢獻增量收入、提供數據積累等，但是需注意的是各種模式從起步到發揮實質明顯的效益需要大量的資源經驗與時間積累，以Discovery險企為例，其Vitality健康管理計劃對賠付率降低大約耗費近10年時間才發揮明顯作用。國內健康互動模式發展已有約8年歷程，模式逐漸由粗放走向精細，但仍存在較大發展空間。初期，國內險企對于歐美發達國家健康保險與健康管理相結合的成功經驗借鑒深度有限，在健康互動的激勵環節中主要采取單一的保障升級或保費返還，相當于為堅持達到運動目標的用戶提供免費保險，目的主要在于引入優質用戶，例如2014年陽光保險集團推出的陽光星運動健康管理計劃規定凡是年齡在18-45歲的公眾，都可以投保保額10萬元期間為一年的重大疾病保險，保險期間用戶可使用陽光星運動App記錄每日運動數據，險企根據用戶一年的運動達標天數返還30%至100%的保費以獎勵。而目前，國內大型險企諸如友邦保險、中國平安與中國太保均陸續開展保險與健康互動模式較深度的結合，1）從結合的保險種類看，目前大型險企均將健康互動模式融入自身主力的重疾險與壽險產品，如中國平安的平安RUN健康管理計劃目前已向平安福、守護福、福上福這幾大產品的投保人提供服務，而友邦保險的友邦健康程式健康管理計劃則更進一步，面向所有投保人開放；2）從健康互動的目標設置看，過往目標達成的時間要求較長，而目前以平安RUN和友邦健康程式為代表的健康管理計劃目標設置均呈現多元化的特征，如平安RUN將運動目標由易到難分階段設計成周、月、年，通過達成每個階段小目標循序漸進，鼓勵客戶養成堅持運動的好習慣，而像友邦健康程式則不僅將目標局限在運動步數的達成上，而是拓展到健康飲食以及健康檢查等健康生活領域，通過健康生活獲取積分以兌換相應的獎勵；3）從健康互動的激勵看，險企給予目標激勵由初期單一的保費返還逐漸升級為保障力度提升以及各類物質獎勵，如平安與友邦兩大險企在與南非Discovery公司戰略合作下，借鑒其Vitality方案所推出的健康管理計劃均涉及從娛樂影視、飲食到體育產品等多樣化物質獎勵，同時為達成長期目標的用戶提供升級保額的福利。與醫療機構進行專業合作是險企構建各自醫療生態圈發展，提升健康險業務質量的關鍵，目前國內已探索四種路徑。險企與醫療機構合作把控一定的醫療資源，將使自身保險業務不僅局限于診療后的支付環節，而是貫通從就診到治療再到康復的全流程，能夠幫助險企提升保險的保障力度和范圍，并有效控制治療成本并獲取深度醫療數據，所以國內險企持續探索與醫療機構的合作路徑，目前具有代表性的有四種路徑，分別為自建或合作共建線下醫院、合作共建互聯網醫院、自建互聯網醫院、與互聯網醫院合作，國內各大險企在這四種路徑上均多靈活結合同時也各有側重。細分客群是險企開辟新賽道的關鍵，近年隨著政策支持與技術發展，國內諸多險企積極開拓細分“非標體”增量市場，提供針對性產品與健康管理服務。政策方面，2021年4月，銀保監會下發《關于進一步豐富人身保險產品供給的指導意見(征求意見稿)》的征求意見函，當中指出應擴大商業健康保險服務覆蓋面，提高重大疾病保險保障水平，這為細分亞健康人群保險的發展作出了政策層面的鼓勵。技術方面，隨著保險科技公司與第三方服務平臺不斷涌現，大數據與人工智能技術不斷發展，相關醫療健、康與保險賠付數據不斷積累，險企有機會對人群進行細分，擁有相應的風險評估技術管控非標體人群健康風險，并且提供數字化健康管理，對非標體人群全生命周期醫療提供針對性健康服務。所以自2021年起，多家保險機構加快轉型步伐，細分客群，面向非標體人群推出區別健康人群的定制化保險產品與健康管理服務。隨著細分病種的保險不斷發展，預計后續各大險企將有望在適應老年人需求、青少年需求、鄉村低收入群體保障等方面持續創新。4.2、保險+養老社區：本土化落地，構建養老生態圈人口老齡化問題凸顯，資源和服務供不應求。如前文所述，我國人口老齡化日趨嚴重，同時生育率持續下滑，社會養老壓力隨之增加。老年人慢性病發率和收入水平的提高，合力刺激醫養結合的養老需求。但與日益高漲的養老需求不同的是，國內養老產業發展較晚，至2020年每千名老年人僅有養老床位33張，截至2022年3月我國僅有32萬名養老護理從業人員，資源和服務的短缺掣肘著養老社區的發展。養老社區能增強用戶黏性，也能匹配險企長久期的負債屬性。對險企來說，發展養老社區對負債端和投資端均形成利好。1）對負債端來說，保險業務與養老服務業務有天然的契合度，以保費規模作為養老社區的準入門檻可提升高凈值客群的歸屬感；同時，產品與服務的結合也有利于增強用戶黏性；2）對投資端來說，長期資金與養老服務產業回報長周期相匹配，能較好地緩解期限錯配問題，彌補資產負債久期缺口；同時，穩定的現金流回報也符合投資預期，有助于保險資金穿越經濟下行周期。美日已形成了成熟的產業鏈，精細化分工經驗值得借鑒。經過長時間的經營，美國養老服務產業市場化程度較高，大部分養老機構屬私立性質，形成了完整的融資、開發、運營的專業體系，投資商、開發商及運營商作為三大主體參與于美國養老社區產業鏈。按照參與主體，主流的商業模式有三種：太陽城模式、持續護理退休社區模式（ContinueCareofRetirementCommunity，簡稱CCRC）和REITs（房地產信托投資基金）模式。日本政府于1989年推出《老人保健福祉推進10年戰略》，提出市、町、村三級居家養老服務設施建設，引入政府引導的社區嵌入式養老服務。此外，日本推出介護保險來解決老年人支付困難問題，為護理服務的運營公司提供了長期的資金保障，同時促進了包含上門服務在內的各式護理服務的蓬勃發展。我國目前已形成“保險+地產+第三方”的運營模式。保險公司擁有大量長期資金，能夠支撐養老社區的前期大量投入，且其保險客戶與養老社區受眾高度重合，更易轉化。但由于缺乏開發經驗與資源，項目開發成本相對更高。地產公司同樣占據資金體量大的優勢，但相較于保險公司，其對于資金周轉要求更高，有動力采用銷售的方式，快速收回投資。其他跨界公司，例如養老服務運營商，采用大數據+養老服務的模式，優化資源配置，與險企客戶協同推進養老服務。上市險企也紛紛發力，積極布局養老社區，截至2021年中，市場上已有10余家保險機構投資的60余個養老社區項目，為全國20余省市提供床位數超8萬張。保險公司在布局養老社區時，對社區的定位、投資模式、入住資格等方面各有異同。1）從社區定位來看，險資養老社區作為保險公司主業的延伸，主要面向保單總保費200萬元以上的高端客戶，僅合眾優年采用差異化策略，聚焦中端客戶。社區呈現出多元化的特點，包括面對活力長者的旅居型養老社區，面對有照護需求長者的醫養結合CCRC社區等。從布局的地理空間來看，多數險企選擇一線城市作為布局的切入點，逐漸形成了以“京津冀區域、長三角區域、粵港澳灣區、海南區域”四大區域為代表的養老社區發展格局，其區域性特征差異化鮮明。京津冀、長三角主要呈現出醫養結合的一體化發展特點；粵港澳區域試點政府與險企共籌普惠型養老社區項目；海南區域承接“候鳥式”旅居養老需求，享受較為寬松的藥品管理政策。2）從投資模式來看，重資產模式與輕重并舉的模式是當前保險公司投資養老社區的主流方式。多數保險公司在布局養老社區時，集“投資商、開發商、運營商”三個角色為一體，實現“自籌、自建、自營”。少數保險公司，如太保、太平，通過引入國外知名養老社區運營公司，將海外成熟市場的成功經驗本土化，成立合資公司運營養老社區項目。3）入住資格方面，各家保險公司均推出了“將入住資格與消費者購買指定種類及金額的保險產品相掛鉤”的銷售模式，例如太保家園，對購買兩百萬元以上的指定保險產品的客戶開放入住社區的權利。此外，對于非保險客戶，消費者可以通過繳納押金或是會籍卡的方式，獲得入住資格。押金表現為入門費或財富卡，記名且不可轉讓；會籍卡可以轉讓、繼承。5、財險：增長動能與馬太效應趨勢是否明晰？5.1、車險業務量質齊升，維持高景氣度業務回暖：綜改后車險保費增速回升，疫情后新車銷量快速上量。受商車綜合改革影響，附加費用率下降，車均保費降低，車險保費自4Q20起持續同比負增長。但隨綜改完成，口徑調整一致，去年三季度迎來拐點，表現出行業好轉跡象。1Q22同比由負轉正，呈現同比增速上升趨勢；二季度受疫情影響，車險保費增速有所拖累，但隨二季度末汽車消費刺激政策落地，三季度新車銷量持續回升，推動車險保費顯著回暖。人保、平安、太保2022前三季度車險業務同比增速分別為7.1%、7.5%和7.8%，均超行業6.5%的同比增速水平，市場競爭格局較為集中，頭部險企市場占有率提升。品質改善：COR周期優化，龍頭險企優勢突出。綜合改革引導下的費用率逐步改善，疊加前三季度多地散發疫情影響下的出行頻次降低帶來的賠付支出減少，費用率和賠付率同步改善推動COR優化。龍頭險企優勢突出，人保、太保2022年前三季度車險COR分別為95.1%（YoY2.3pp）、97.1%（YoY-2pp）。頭部企業在市場占有率提升的背景下，COR顯著改善，利潤率上行，我們預計車險步入量質齊升的通道邏輯夯實，對市場展望較為樂觀，馬太效應加強。5.2、搶占新能源車險藍海市場，龍頭企業率先實現盈利新能源車險有望成為新增長引擎。隨著傳統燃油車保有量趨于飽和，傳統車險轉入存量市場競爭；新能源車險作為增量市場，占車險比重持續上升，銀保監會數據顯示，2021年，新能源汽車保險保費收入超300億元，占商業車險總保費收入的3.8%；截至7M22末，新能源車險保費收入達231億元，占比升至6.7%。搶占新能源市場，價量齊升，前景廣闊。過去幾年中，新能源汽車承保數量驅動保費規模的迅速增長。根據悅保科技，2013年-2020年，新能源汽車承保數量由14萬輛增持續至492萬輛，年復合增長率達56%；新能源車險保費規模也由11.6億元增到了246億元，年復合增長率達46.5%。新能源汽車保有量增長動力強勁，乘聯會數據顯示，截至10M22末，新能源乘用車國內零售443.2萬輛，同比增長107.5%，遠高于同期乘用車增速，滲透率達30.2%。我們預計在新能源車購置稅繼續減免的優惠政策刺激下，新能源汽車市場保有量將有望進一步提升，搶占藍海市場的高地將成為險企的戰略重心。同時，在車險綜改的背景下，傳統燃油車車均保費大幅下降，新能源車險件均保費高于傳統燃油車，在價量齊升的夯實邏輯下，新能源商業車險保費收入前景廣闊。行業趨于盈虧平衡，龍頭企業率先實現盈利。新能源車險與傳統車險在成本構成、風險因素等方面差異明顯，過去由于缺乏相應的數據積累，且定價機制不夠精準，產品賠付率高，導致COR居高不下。2021年12月中國保險行業協會發布的《新能源汽車商業保險專屬條款（試行）》，考慮當前技術水平，幫助險企精準定價，新能源車綜合成本率實現大幅下降，至2022年5月，COR保持101%左右，基本實現盈虧平衡。人保作為行業頭部險企受益于定價模型、風險控制能力和客戶資源的優勢，2021年新能源COR在97％左右，提前實現新能源車整體盈利。從保單件數看，人保財險、太保產險和平安產險新能源汽車專屬產品件數占比71.2%，市場集中度高于燃油車車險，馬太效應強化。5.3、非車險業需求旺盛，但需關注COR邊際變化疫情催化下的健康險需求旺盛，農險責任險仍有較大滲透空間。非車險業務整體增長動能強勁，9M22非車險原保險保費收入較去年同期增長14.05%，提速增長。同時，非車險原保險保費占財險比例上升，業務結構優化。意健險、農險、責任險作為非車險三大支柱增長動能強勁，2022前三季度同比增速分別達10.46%、28.35%、13.69%。其中受疫情催化，居民保障意識提升，意健險需求旺盛，保費收入規模增長領先；農險增速較快，根據我們測算，2021年農險深度（農險保費收入第一產業產值）達到1.17%，農險密度（農險保險收入第一產業就業人員）為571.58元人，基本實現2019年財政部提出“到2022年，農業保險深度達到1%，農業保險密度達到500元人”的階段性目標，但絕對值水平仍處于低位，在國家鄉村振興和糧食安全的頂層設計下，農險仍有較大滲透空間。疫情對信用保證險COR影響分化，自然災害發生頻次加劇，需關注非車險成本管控。從中報來看，農險、企財險普遍實現承保盈利；意健險、責任險在盈虧平衡點附近震蕩，其中平安得益于綜合金融與醫療生態圈協同效應，持續取得優于同業將近10%的承保利潤水平；信用保證險COR分化嚴重，與險企主動策略和宏觀經濟環境關系密切，人保、平安的信保業務COR分別同比-26.2pp和+24.8pp至63.4%和113%。我們認為疫情對經濟和生活的影響仍在，意健險、信用保證險的業務品質需持續關注，但憑借多年的精細化運作，整體COR維持在可控水平。此外，包括臺風、地震在內的自然災害發生頻次加劇，企財險、農險等賠付支出可能存在不確定性，需進一步關注非車險成本管控。6、投資端展望：險企跨周期配置能力顯著，市場低位仍具向上彈性跨周期配置能力顯著，抵御市場波動風險較強。保險資金配置以固收類為主，約占整體資金體量的80%，凈投資收益率保持相對穩定，2013年以來平均凈投資收益率為5.04%；此外，險企同時約有20%左右的權益倉位，雖受市場波動有一定影響，但拉長周期來看，平均總投資收益率仍能達到5%以上，能有效覆蓋負債端成本，跨周期配置能力較為顯著。政策推動地產基本面緩慢復蘇，險企配置更為審慎壓降投資風險。近期監管對地產企業發布了“金融支持16條”政策，供給端對開發貸、信托等存量融資允許進一步的合理展期，能夠一定程度緩和金融機構對地產企業的信用收縮，而增信支持等債券融資工具，則有望在如提供充足抵押物的情況下給予地產主體更多流動性支持，我們預計地產基本面將延續緩慢復蘇的態勢。此外，從三季報可以看出，險企對于市場關注度較高的地產敞口表現更為審慎，以平安為例，三季度末不動產投資余額為2065億元（較中期下滑7.3%），占比較中期下滑0.4pp至4.8%，其中物權資產規模穩定，股權和債權資產均有所收縮。我們認為更為審慎的敞口配置有望壓降投資風險，緩解市場對險企底層風險的過度擔憂。經濟復蘇預期下，長端利率窄幅震蕩中或有小幅抬升。今年我國市場流動性總體保持寬松，長端利率低位波動，中債10年期國債到期收益率前三季度小幅下調1.53bps至2.76%。我們預計明年國內經濟延續復蘇態勢，制造業投資和基建投資有望保持當前勢頭，但同比讀數有基數壓力，地產投資增速停留在低位；出口增速個位數負增，消費因基數而反彈，對經濟增長起到關鍵的拉動作用。我們判斷GDP增速前高后低，全年增長4-4.5%，長端利率在窄幅震蕩中或有小幅抬升動力。權益市場處低位水平，向上彈性預期增強，投資端表現有望得以提升。今年以來資本市場表現不佳，前三季度上證指數與滬深300分別下滑16.9%和23.0%，拖累險企投資端權益表現，險企股權資產有所收縮。我們預計明年政策逐步從宏觀政策向行業政策細化，上游成本端壓力緩解，下游利潤率回暖，以及主動去庫存帶來的現金流改善，盈利有望維持增速回升態勢，資本市場向上彈性的預期增強，投資端表現有望得以提升。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】 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