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News| 債券借貸市場的發展回顧與展望 | 2022-05-18 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://cj.sina.com.cn/articles/view/6314832590/17864b2ce00100zy6u" 內容提要今年是我國債券借貸市場建立的十五周年，經過多年發展，債券借貸已在構建富有彈性和深度的現代化金融市場體系中發揮了重要作用。文章回顧總結了我國債券借貸市場的發展與現狀，基于中國外匯交易中心iData數據平臺分析了債券借貸市場的特點，梳理了海外債券借貸市場的交易框架并開展了比較分析，最后結合市場現狀及海外經驗對我國債券借貸市場進行了展望。債券借貸是以債券短期融通為核心驅動的市場交易行為，債券融出方通過借出債券可以盤活存量資產，債券融入方則可以通過借入債券滿足多樣化的交易與結算需求。在全球市場加速融合、金融科技加快創新的歷史機遇下，債券借貸將同貨幣市場、債券市場、衍生品市場更加緊密地聯系在一起，為構建更加有效的金融市場提供有力支撐。一、境內債券借貸市場的發展與現狀2006年11月，中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，首次在境內引入債券借貸品種，對發展我國債券借貸市場進行了積極成功的探索，目前市場容量和深度都得到了極大的提升，市場參與者對債券借貸的參與和關注度在不斷提高，主要體現在以下三個方面。一是市場活躍程度快速上升。2012年以來，在市場中介機構及主要參與者的共同努力下，市場體量快速提升，2020年全年債券借貸交易規模7.5萬億元，交易規模是2015年的6.7倍；今年前三季度交易規模7.3萬億元，已基本接近去年全年水平。市場參與者類型不斷豐富，從今年前三季度數據看，股份制銀行和證券公司具有最高的存續業務規模，城商行和農商行具有最高的交易活躍度。二是債券借貸的融入需求日益多元化。境內債券借貸市場發展的時間雖然不長，但已基本滿足建立空頭頭寸、升級回購擔保品質量、避免交割失敗三大海外成熟借貸市場的融入需求。近些年來，隨著國債期貨、標準債券遠期等衍生品市場的快速發展，債券借貸+衍生品的交易策略得到了越來越多的探討和關注。三是價格發現機制更加暢通。2018年2月，中國外匯交易中心在本幣交易系統推出了X-Lending交易模塊，市場參與者可在模塊中發布融入或融出交易意向并給出參考報價區間，同時X-Lending還可向市場參與者智能推薦交易機會，直觀展現市場供給需求，有效降低了交易搜尋成本。二、基于iData的債券借貸市場特點分析伴隨著債券借貸市場的快速發展，市場參與者對洞悉債券借貸市場的動態、定位市場熱點、捕捉交易機會的需求也在與日俱增。在這個方面，中國外匯交易中心近些年來推出的互聯網數據信息服務平臺iData可以發揮至關重要的作用。總量層面，市場參與者通過iData數據可精確定位市場的借券熱點。iData數據提供了單日或一段時間內，各支債券的借貸交易規模，并按照大型中資銀行、中小中資銀行、證券公司和其他四個維度詳細展示了各類機構的融入交易規模。從iData提供的數據看，今年前三季度，政策銀行債、國債和地方政府債涵蓋了全市場借貸交易規模的99.6%，不同類型的債券具有鮮明的融入機構結構差異。政策銀行債的融入需求以城商行和農商行為主，占比達到41.7%；其次是證券公司，占比達到33.3%。國債的融入需求則以證券公司為主，占比達到50.7%；其次為城商行和農商行，占比達到31.3%。前十大借貸活躍券的借貸交易量合計3.6萬億元，占全市場交易量的48.7%，其中10年期活躍券共有7支，反映了市場借券需求以建立空頭頭寸為主導，7年期債券1支，5年期債券2支。微觀層面，iData針對每一支個券詳細展示了集中度數據以及各類機構的融入余額數據，市場參與者可以細致分析市場需求隨時間的變化。以市場最為活躍的10年期國開債為例，通過對iData提供的數據分析可以發現，新發10年期國開債轉換為市場熱點需要一定的時間，一般約在第五至第七次增發時（發行后30-45天）新發券借貸余額方能超過次次新的國開債，約在最后一次增發前后（發行后60-70天）新券借貸余額才會超過次新國開債。10年期國開活躍券的借貸余額集中度的圖形走勢類似于一個負偏的正態分布，集中度峰值一般會超過10%，21國開05的集中度峰值則達到20%。圖1?21國開05債券借貸余額及集中圖走勢圖數據來源：CFETSiData市場參與者對iData數據的進一步加工分析可以得到更加豐富的結論。活躍券借貸余額的變化可以反映市場建立空頭頭寸的意愿強弱，考慮到活躍券融入需求的變化規律，可以將活躍券與次新券的融入規模合并計算分析。以20國開15與21國開05為例，可以看到在今年7月之后融入集中度從5%提升至9%。7月降準以來，債券收益率大幅下行，借貸余額的增長反映了市場觀點的分歧以及對債券收益率上行反彈的避險情緒。iData數據還可以為交易策略的制定和執行提供參考。債券借貸可以應用于國債期貨反向套利交易策略，即在基差較高時，通過債券借貸賣空債券，同時買入國債期貨，在后續基差收斂時平倉獲利了結。通過對iData提供的借貸規模數據的縱向對比可以對市場開展反向套利的興趣進行一定的判斷，舉例來看，2020年3月，10年期國債期貨主力合約基差上升到較高水平，iData數據顯示該月證券公司和其他兩類機構對可交割券的融入交易規模單月達到404億元，相當于1-2月的融入規模之和，可能受到一定的反向套利的交易需求影響。三、海外債券借貸市場的經驗與比較從境內債券借貸市場的分析來看，雖然債券借貸業務總體規模快速增長，但相對于海外成熟市場，借貸余額同整個債券市場的體量相比仍處于較低水平，海外債券借貸市場的發展經驗值得關注。總體而言，海外債券借貸屬于證券借貸市場的一個組成部分，同股票融券業務并入相同的業務范疇。根據IHSMarkit的統計，截至2021年6月末，海外主要市場債券借貸余額約1.4萬億美元。對比來看，海外債券借貸在融出方的融出收益、費率結構、交易期限等與國內市場有著較大的差異，同貨幣市場的聯系也更加緊密。（一）海外市場參與者不同于境內現有的一對一協商的雙邊借貸模式，以借貸代理行和主經紀商為代表的中介機構在海外借貸市場發揮了非常重要的作用。海外借貸市場債券融出方以養老基金、主權財富基金等長期投資者為主，一般由融出方的托管銀行作為借貸代理行牽頭達成交易。代理行一般還會向融出委托人提供一定的承諾，在融入方無法歸還標的券時，將補足擔保品處置未能覆蓋的損失。債券融入方一般是對沖基金等具有做空債券需求的機構，或做市商等具有補足結算頭寸需求的市場參與者。總體來看，海外債券借貸較為緊密地連接著回購市場與貨幣基金市場，并通過貨幣基金與銀行存單、商業票據等相關聯，是整個貨幣市場十分重要的組成部分。圖2?海外債券回購與借貸市場結構簡圖除市場參與者間的債券借貸外，還有兩類特殊的債券借貸業務。一類是由中央證券托管機構提供的集中債券借貸業務（如明訊、歐清等），主要目的是減少結算失敗事件、提升市場結算效率，在一方券不足時，托管機構自動撮合融出方向融入方提供債券用于現券結算。另一類是由中央銀行開展的債券借貸業務，如紐約聯儲為支持提升市場流動性，將公開市場賬戶的美國國債采用公開招標形式面向核心交易商開展債券借貸融出操作，期限固定為隔夜，目前借貸費用較多為5BP。（二）中外借貸市場特點對比海外市場在債券借貸的期限上同境內存在著較大的差異。在美國市場，60%的交易為無固定期限的交易，融入和融出方均可根據自身組合和交易策略需要隨時終止，但交易實際存續期以短期為主，1個月以內占比達到46%。境內的借貸期限均為固定期限交易，相對于美國市場更加集中在短期交易，1個月以內占比達到90.3%，但很多市場參與者采用短期借貸滾動續作的交易模式，實際連續借貸期可能長于1個月。在借貸費用上，海外市場較為復雜。在以債券作為擔保品時，與境內市場相同，融入方向融出方直接支付借貸費用。但在以現金作為擔保品時，融出方將擁有現金的收益權，融入方無需向融出方支付借貸費用，相反融出方需向融入方支付一定的利息（rebaterate）。融出方一般將融入方提供擔保的現金用于貨幣基金投資、逆回購等，因此再投資收益是融出方主要的借貸收益來源。標的券借到的難易程度是影響海外市場借貸費的主要因素，一支債券越難以借到，借貸費率就越高，或保證金利息越低（甚至可以為負）。總體來看，海外的債券借貸成本較低，政府債券平均在13BP，公司類債券平均在20BP。在境內市場，影響借貸費率的主要因素是標的券的活躍程度，市場交易最為活躍的10年期國開債費率一般在100-160BP，10年期國債一般在70-110BP，市場總體加權費率在70-80BP，顯著高于海外市場的借貸成本。四、債券借貸市場展望今年7月，央行發布了《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法（征求意見稿）》，從履約保障品、主協議、集中債券借貸等明確了未來的管理要求。站在金融市場體系不斷邁入現代化和多元化的當下，有理由相信未來我國債券借貸市場將更加具有彈性和深度。一是市場運轉效率有望進一步提升。目前，交易對手間一對一簽署債券借貸協議的形式成本較高，如后續比照回購主協議的經驗推出債券借貸主協議，將大幅提升市場的交易效率。同時，集中債券借貸交易模式的推出將自動匹配融入與融出方，有助于減少市場參與者結算失敗的風險。二是市場定價機制將進一步完善。未來比照現券及回購市場的實踐經驗，建立由核心交易機構組成的報價團提供參考報價的機制，將有助于更好地為市場提供價格基準。同時，債券借貸交易信息蘊含了大量市場情緒信息，基于iData數據平臺構建量化的債券借貸情緒指數將有助于定量市場觀點，提升市場有效性。三是市場參與主體將進一步豐富。目前，境外投資者的國債持倉已超過全部托管量的10%，后續隨著借貸主協議的推出，有望吸引更多海外的投資者參與債券借貸，擴大市場融出主體。同時，債券通業務對多級債券托管體制進行了有益探索，后續如參照海外市場經驗建立由托管銀行為非法人產品提供借貸代理服務的機制，將在有效管控風險基礎上進一步拓寬市場參與者范圍。四是交易智能化水平將進一步提升。目前，行業內各類金融機構均在積極探索數字化戰略轉型，以科技創新賦能金融市場業務，在部分業務領域已初見成效。未來，金融與科技的融合將助力市場參與者更好地分析債券借貸市場供給及需求，有效挖掘債券借貸價格，促進市場活躍度提升。作者：冉重峰、于瀛鑫，民生銀行金融市場部 關鍵字標籤：新莊機車借款 |
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